Маятник государственного долга: причины заимствований Армении для погашения долга

причины осуществления заимствований Арменией для погашения долга

750 миллионов долларов нового долга под высокие проценты

12 марта Республика Армения осуществила выпуск еврооблигаций на сумму 750 млн долларов США на международном рынке с процентной ставкой 7,1%. Данный показатель является весьма информативным. Высокая процентная ставка означает высокую оценку рисков экономики Армении со стороны иностранных инвесторов.

Возникает вопрос о причинах привлечения государством нового долга на фоне частых заявлений властей о «скачкообразном» росте экономики. Причина заключается в наличии большого разрыва в бюджете. Объем налоговых поступлений в 2024 году оказался на 8% ниже запланированного показателя. Подобная ситуация не наблюдалась при трех последних составах правительства. Произошло преимущественно сокращение поступлений по НДС. Данный факт свидетельствует либо о сокращении торговли в стране, либо о ее возвращении в теневой сектор.

В результате складывается ситуация, при которой Армения осуществляет заимствования для погашения существующих долгов. Подобный подход аналогичен действиям семьи, которая вместо сокращения расходов берет новый кредит для погашения старого.

В последнее время члены правительства и представители министерства экономики продемонстрировали неполное представление о государственном долге. Цель настоящей статьи заключается в представлении положительных и отрицательных сторон государственного долга. Ожидается, что данный материал внесет определенную ясность в обсуждаемую тему.

Очевидный успех: внутренний долг впервые превысил внешний

График 1.

Присутствуют также положительные новости для экономики. В структуре государственного долга Армении доля внутреннего долга впервые превысила 50%. В абсолютном выражении, из общего долга в 12,5 млрд долларов (или 4,9 трлн драмов) доля внутреннего долга уже составляет 50,2%, а на внешние источники приходится оставшиеся 49,8%.

Данное изменение является действительно значимым. В 2017 году внутренний долг составлял всего 20,4%. Одновременно тревожным является факт почти двукратного увеличения государственного долга по сравнению с 2018 годом — с 6,4 млрд до 12,5 млрд долларов.

График 2.

В настоящее время 49% долга правительства номинировано в драмах, 29,9% — в долларах, 9,1% — в евро, а остальная часть — в иных валютах. Подобный сдвиг носит положительный характер ввиду снижения валютных рисков. Однако данная тенденция имеет свою цену: обслуживание долга в драмах обходится дороже ввиду более высоких процентных ставок.

Приближение к опасной черте:

соотношение долга к ВВП на пороге 50%

График 3.

Соотношение государственного долга и ВВП выступает в качестве одного из важнейших показателей для любой страны. В настоящее время в Армении этот показатель составляет около 50%. Данный уровень представляет собой опасную зону. Согласно соглашению о ЕАЭС, государство взяло на себя обязательство не допускать превышения показателем отметки в 50%.

Кроме того, законодательство РА устанавливает правило: в случае превышения соотношением долг/ВВП порога в 60%, правительство обязано немедленно приступить к сокращению расходов.

Примечательно наличие прецедентов превышения данного порога в исторической ретроспективе. Соотношение долг/ВВП достигло 51,9% в 2016 году. Показатель поднялся до 63,5% в 2020-21 годах (по причине коронавируса и войны). В отдельные кварталы значение достигало даже 69,8%.

Истинная картина «скачкообразного» роста

Власти часто акцентируют внимание на «ослепительных» экономических показателях. Например, зафиксирован рост экспорта Армении на 52% в 2024 году. Объем достиг 13,1 млрд долларов. Однако за данной цифрой скрывается важный факт: реэкспортированное из России через Армению в другие страны золото составило 61,4% экспорта. Данное явление носит строго краткосрочный характер и не отражает реального состояния экономики. Фактически «реальный» экспорт снизился: в страны ЕАЭС — на 11%, в страны ЕС — на 14%.

Аналогичная картина наблюдается в вопросе официального экономического роста на 5,9%. Около 25% данного роста было обеспечено торговлей. Торговля в действительности развивалась медленнее в 2024 году по сравнению с предыдущими годами. Сектор недвижимости (рост стоимости аренды квартир) выступил в качестве второго крупного фактора. Однако в настоящее время на данном рынке уже наблюдается стагнация: цены снизились как в сегменте аренды, так и купли-продажи.

Горнодобывающая и производственная отрасли пережили спад. Единственными секторами, продемонстрировавшими стабильный рост в подобных условиях, стали банковская система и строительство.

Третья крупнейшая статья расходов бюджета: обслуживание долга

График 4.

В последнее время также получило распространение ошибочное мнение. Утверждалось, что обслуживание государственного долга в расходах государственного бюджета уже занимает 3-е место и вскоре станет второй крупнейшей статьей расходов, превысив даже расходы на пенсионное страхование.

Безусловно, факт выпуска облигаций на 750 млн долларов под высокие проценты соответствует действительности и вызывает обеспокоенность. Однако данное событие не способно создать значительные риски в банковской системе. Представление о бюджетных расходах в данном контексте является неполным. Планируется, что расходы на управление государственным долгом в 2025 году составят значительные 11,3% бюджета или 395,3 млрд драмов. Тем не менее, данная ситуация имеет свои объективные причины. Несмотря на существенные объемы, необходимо отметить стабильное сохранение расходов на обслуживание долга в пределах 9-11% бюджета в последние годы. Показатель не превратился в самую большую проблему бюджета, вопреки некоторым утверждениям. Обслуживание государственного долга действительно значительно возросло и обладает определенной степенью рискованности. Однако, как показано на четвертом графике, данный показатель постоянно находился на третьем месте в последние годы, занимая 9-11% расходов бюджета. Увеличение расходов на обслуживание государственного долга в бюджете обусловлено преимущественно тем фактом, что доля долга в армянских драмах уже превышает половину общего объема долга. Данное обстоятельство смягчает риски резких колебаний валютного курса в долгосрочной перспективе. Вместе с тем, стоимость обслуживания в краткосрочной перспективе возрастает. Процентные ставки по государственному долгу в драмах превышают ставки по долгу в долларах. Однако основной причиной выступает значительный дефицит бюджета 2024 года, обслуживаемый за счет государственного долга. Превышение выплатами по обслуживанию государственного долга пенсионных расходов в структуре расходов бюджета не прогнозируется. Значительное негативное влияние данного фактора на банковскую систему или вклады не ожидается. Банковская система, возможно, представляет собой единственную стабильную отрасль в Армении.

Возникает вопрос о направлениях расходования налоговых поступлений в 2025 году. Военные расходы занимают первое место, социальные расходы — второе. Обслуживание государственного долга находится на третьем месте. На последнюю статью расходуется 11,3% бюджета или 395,3 млрд драмов. Примечательно, что в 2019 году расходы на обслуживание долга составляли 158,1 млрд драмов. Показатель увеличился более чем вдвое за 7 лет. Данный факт преимущественно связан с изменением структуры долга: рост долга в драмах, хотя и защищает от колебаний иностранной валюты, обходится бюджету дороже.

Влияние обменного курса на рост государственного долга и ВВП

На последнем графике четко прослеживается влияние курса доллара на обслуживание государственного долга и, как следствие, на соотношение государственного долга к ВВП. Укрепление драма по отношению к доллару приводит к удешевлению обслуживания государственного долга и снижению соотношения государственного долга к ВВП. Напротив, обесценивание драма способствует росту отношения государственного долга к ВВП.

График 5.

Следует отметить позицию армянского драма как наиболее переоцененной среди конвертируемых валют с 2020 года. Данный факт оказывает негативное влияние на реальный экспорт, туризм и ИТ-сферу. Указанное обстоятельство оказывает определенное давление на драм, который фактически мягко привязан к доллару. Обесценивание драма негативно отразится на обслуживании государственного долга и, как вторичное последствие, на росте ВВП. На графике также прослеживается взаимосвязь роста государственного долга и ВВП, имеющая обратное воздействие. При отрицательном росте ВВП государственный долг резко возрастает. Отрицательный рост ВВП препятствует достижению целевых показателей, установленных государственным бюджетом. В результате происходит вынужденное расходование резервного фонда бюджета с последующим увеличением государственного долга. Данная тенденция на последнем графике прослеживается в 2010 году после среднего экономического роста на 12 процентов в период 2002-2008 годов. Указанный спад был обусловлен Мировым финансовым кризисом. Аналогичная ситуация наблюдалась в 2020 году. Экономический спад на этот раз был вызван другим глобальным явлением — пандемией COVID-19. В результате оба кризиса привели к увеличению отношения государственного долга к ВВП. Обменный курс драма оказывает прямое влияние на рост государственного долга, а рост ВВП — обратное. Отрицательный рост ВВП в течение последних 25 лет был обусловлен преимущественно глобальными событиями типа «черный лебедь».

2025 год — сложный период для экономики

Текущая экономическая ситуация характеризуется наличием положительных и отрицательных аспектов. Данные факторы необходимо учитывать в течение 2025 года:

Положительные аспекты

• Защита от колебаний валютных курсов обеспечивается за счет доли внутреннего долга, превышающей половину общего объема долга.
• Возможное негативное влияние обесценивания доллара снижается благодаря факту номинирования почти половины долга (49%) в драмах.

Поводы для обеспокоенности

• Соотношение долг/ВВП (около 50%) уже достигло максимального порога, установленного ЕАЭС.
• «Реальный» экспорт (без учета золота) сократился в 2024 году.
• Наблюдается дефицит бюджета. Недобор налогов составил 8%.
• Рынок недвижимости, ранее способствовавший экономическому росту, в настоящее время находится в состоянии стагнации.
• Резкое снижение реэкспорта золота ожидается в 2025 году. Данное обстоятельство способно привести к сокращению общего экспорта примерно на 30% (с 13,1 млрд до 9 млрд долларов).

Перечисленные факторы свидетельствуют о том, что 2025 год станет сложным периодом для экономики Армении. Операции по экспорту золота маскировали реальное состояние экономики. В настоящее время возникает необходимость столкнуться с данной реальностью. Подобная ситуация представляет собой потенциальный риск невыполнения бюджета 2025 года. В результате разрыв бюджета может увеличиться с последующим расширением государственного долга. Данный риск необходимо учитывать.

Резкое увеличение долга с целью стимулирования экономики в настоящее время больше не представляется возможным. В настоящий момент, когда Армения находится в критической точке, необходимо уделить больше внимания эффективности расходов. Требуется разработка сбалансированной стратегии управления государственным долгом.

В первую очередь необходимо рассмотреть вопросы эффективности и сокращения расходов. Продолжение осуществления расходов прежними темпами путем осуществления заимствований представляет собой значительную опасность.

Экономика Армении столкнется с множеством вызовов в 2025 году. Ситуация по-прежнему поддается контролю. Однако требуется весьма осторожный подход, особенно в сфере управления государственным долгом.

В целом необходимо сфокусироваться на повышении эффективности бюджетных расходов и, как следствие, на снижении отношения государственного долга к ВВП. Данная мера позволит увеличить экономическую подушку безопасности на случай глобальных экономических шоков в будущем.